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股票配资平台app 复盘日本资产50年:跑赢28年的日股,超额优势卷土重来

2024-10-13 11:44    点击次数:131

  

股票配资平台app 复盘日本资产50年:跑赢28年的日股,超额优势卷土重来

过去五十年,尽管日本经历了资产泡沫破灭后“失去的二十年”股票配资平台app,但1972-2023年间,日股总体表现跑赢了其他日本资产。且展望2024年,“日特估”叙事有望继续演绎。

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华福证券分析师燕翔、许纯如表示,日股在1972-1989年和2013年后的超额优势显著,但1990-2012年失去的二十年间表现不佳:

(1)大部分资产跑赢通胀,日股和黄金领先,债券其次。70-80年代日股大幅领先其他资产,1990年泡沫经济破灭后日股回撤明显,债持续优于股,直到2013年日股再度领跑;

(2)风险-收益比看,日本资产整体不及美国资产,股票类资产尤为明显,源于过早进入负利率及日股在1990-2012年表现不佳。

分析师指出,五十年间,日本大类资产主要经历五轮周期:

(1)减速换挡期(1972-1985):大宗商品价格暴涨+内生增长动能下滑,日本经济减速换挡,但产业结构转型升级成功,大类资产上日股大幅领涨,黄金其次;

(2)泡沫的盛宴(1986-1989):广场协议后日元大幅升值、出口走弱,日本货币政策大幅宽松,日股、房地产均加速上涨,到1989年泡沫经济达到巅峰;

(3)失去的二十年(1990-2012):1990年泡沫经济破灭后,日本经济经历近二十年的低迷阶段,1998年后长期陷入通缩,日股和房地产大幅回撤,债券类资产领跑;

(4)安倍经济学(2013-2019):2012年底安倍政府上台,推行“安倍经济学”,尽管政策成本存在争议,但从结果看带动日本经济温和复苏,逐步走出通缩阴霾,日股再次领先;

(5)“日特估”崛起(2020-今):超宽松货币+积极财政政策刺激下,日本经济快速走出疫情阴霾,而企业盈利明显提升,叠加公司治理结构改善、日元贬值,日股再度吸引全球投资人目光,累计收益超过1989年前高。

展望展望2024年,分析师认为,再通胀推动下,大类资产上日股或仍领先日债和日元,日特估叙事有望继续演绎:

(1)日本经济或温和下行但仍在潜在增速以上,尤其是走出通缩局面下,内需或带来更大支撑;

(2)货币政策大概率朝正常化方向迈进、年内有望退出负利率,对应日元升值、日债收益率上行概率较高;

(3)对于日股而言,再通胀下企业盈利仍有支撑,估值层面截至1月底日股已超历史均值但并未显著高估,低于美股但高于其他主要股指,增量资金层面外资和内资均有较大增配空间,对应2024年日股仍有上涨空间,但短期涨幅较大,需警惕回调压力。

减速换挡期(1972-1985)

70年代开始日本经济从战后高速增长过渡到中高速增长阶段,全球大宗商品价格暴涨+内生增长动能减弱,经济明显减速,但通过产业结构转型,整体实现平稳过渡。

具体的经济特征表现为:

(1)经济增速下台阶,但在发达经济体中仍保持领先:70年代开始,日本经济告别战后50-60年代的高速增长期,进入中高速增长阶段,GDP实际增速由60年代的9.6%降至70年代的4.2%,一方面源于资本、劳动力、技术进步等要素推动边际递减,另一方面作为制造业大国,受两次石油危机的负向冲击较大,但横向对比看,70年代日本经济仍明显好于美国、欧盟等发达经济体;

(2)70年代大宗商品价格暴涨,日本经济一度受滞涨困扰,但通过价格管制、紧缩性货币政策以及产业转型,较快走出高通胀阴影:1971年8月美国宣布美元与黄金脱钩后,美日欧进入主权信用货币阶段,黄金、能源等大宗商品价格大幅提升,而两次石油危机(1973、1979)和粮食危机(70年代初)的带动下,全球迎来大滞涨时代。

1972-1985年,大类资产年化收益率排名依次为:日股(14.5%)>发达经济体(非美)股票(13.3%)>黄金(11.8%)>美股(10.1%)>美国公司债(8.9%)>日本政府债(8.7%)>日本公司债(8.2%)>房地产(8.2%)>美国国债(7.5%)>通胀(6.8%)>日元(5.7%)。

日股在全球主要股市中大幅领先,尤其相较美股的年化收益高出4个百分点以上,1975-1985年连续11年股指收阳。这一阶段领涨的行业主要是先进制造和上游周期类行业领涨。

泡沫的盛宴(1986-1989)

随后的80年代末,在日元升值背景下,日本实行超宽松的货币和信贷政策,日股、房地产在内的各类资产大幅上涨,到1989年达到泡沫经济巅峰。

80年代,对美贸易顺差不断扩大,与美国贸易摩擦也愈演愈烈。1985年广场协议后日元大幅升值,日本出口受到冲击。同时,外需不畅下日本实施宽松货币和信贷政策,大力提振内需,日本国内居民消费、企业投资和政府投资均明显提升,引发经济过热。

同时,大量资金涌入房地产和股票市场,资产价格的泡沫化程度大幅提升。到1989年底日股见顶时,其相较1986年初涨幅已高达197%,PE由1985年底的35.2X提升至1989年底的70.6X;东京房价指数在1990年10月见顶,其相较1985年底涨幅高达145%。

在此期间,大类资产年化收益率排名依次为:发达经济体(非美)股票(31.9%)>日股(29.4%)>美股(17.6%)>美国公司债(10.4%)>美国国债(10.2%)>房地产(6.9%)>日本政府债(6.1%)>日本公司债(6.1%)>日元(4.5%)>通胀(1.0%)>黄金(-3.3%)。

失去的二十年(1990-2012)

从1989年开始,日本政府通过加息、收紧房企融资、征收地价税等多种形式,主动刺破泡沫。到1990年,日本泡沫经济开始破灭,股市、楼市、土地市场相继于1990年、1991年、1992年大幅回落,进入长达20年的经济低迷期,也被称作“失去的二十年”。

分析师认为,失去的二十年可分为四个阶段:

(1)从泡沫崩溃到亚洲金融危机前夕(1990.01-1997.06):1990年开始股市大幅回撤,引发持续经济衰退,日本货币和财政政策迅速应对,1993-1994年日本经济呈现复苏迹象,但后续过早退出逆周期政策+不良资产未得到有效解决,1997年又开始边际下行;

(2)亚洲金融危机与科技互联网泡沫(1997.07-2003.03):1997年下半年亚洲金融危机开始爆发并蔓延至日本,日本经济在1997-1998年经历了截至当时最严重的经济衰退,日本政府再次使用货币宽松和财政刺激政策,到1999年明显复苏,但2000年科网泡沫破灭、2001年美国陷入衰退,对日本带来明显冲击,2001年日本经济衰退程度超过1998年,这一阶段日本经济危机四伏,持续面临内外部宏观环境的严峻挑战;

(3)中国经济发展驱动大宗商品牛市(2003.04-2007.06):中国在内的新兴市场经济高增,为日本企业带来大量出口需求,货币政策上日本央行于2001年在全球范围内首次推行量化宽松(QE),从结果看日本经济从2002年到2008年初经历了长达六年的景气扩张周期“伊邪那美景气”;

(4)金融危机+“七年七相”动荡时代(2007.07-2012.08):2008年全球金融危机爆发后日本陷入严重经济衰退,后续在宽松的财政+货币政策助推下逐步走出衰退,但与其他主要经济体相比,复苏相对缓慢,而政治上从2006年至2012年的7年时间里,日本经历了7任首相,政府频繁更替不利于出台稳定的经济政策,经济复苏明显乏力。

失去的二十年间,日本经济经济增速大幅下台阶,且落后欧美,内需不足导致日本经济长期处于通缩区间,90年代开始日本经济增速下台阶、资产价格大幅缩水,对居民信心和支出产生了负面影响,社会总需求下降。尽管日本央行从1991年开始出台宽松的货币政策,2001年政策利率进一步降至0.1%,但货币政策收效甚微。

与此同时,日本人口结构开始转向,低出生率和老龄化加速问题涌现,进一步拖累潜在增长率。且从全要素生产率(TFP)来看,日本从90年代开始面临技术进步放缓困境,在90年代错过信息技术革命的重大机遇,未能抓住半导体、互联网等新兴产业的卡位机会,使得其在房地产泡沫破灭后很难形成新的产业驱动力。

这一阶段,日本资产大幅跑输美国资产,日本国内债券保持领先,房地产和日股大幅跑输通胀。

1992-2012年,大类资产年化收益率排名依次为:美股(8.6%)>美国公司债(7.7%)>美国国债(7.1%)>发达经济体(非美)股票(4.4%)>日本政府债(4.2%)>黄金(4.0%)>日本公司债(4.0%)>日元(2.1%)>通胀(0.4%)>房地产(-2.1%)>日股(-4.0%)。

行业上看,到2012年底,日股主要行业均未回到1989年巅峰水平,其中交通工具、制药、精密仪器、橡胶制品等日本优势制造业降幅相对较小,而航空、银行、农林牧渔等顺周期及在泡沫经济阶段积累较大涨幅的板块降幅居前。

安倍经济学(2013-2019)

分析师指出,2012年底日本首相安倍晋三再度上台,并推行一系列刺激经济政策,被称为“安倍经济学”,尽管政策成本存在争议,但从结果看带动了日本经济温和复苏:

这一阶段,安倍在货币政策上实行更为激进的QQE政策(“量化加质化”宽松),货币政策进一步宽松,日元大幅贬值,同时财政政策更加积极,政府部门杠杆率持续提升。

最终实现通缩问题初步缓解,日本经济形势在2013年明显好转,通货紧缩问题也得到缓解。从实际增速看,2013年开始日本实际GDP增速多数时候运行在潜在GDP增速以上,经济韧性明显提升。

资产表现方面,2013-2019年日股表现仅次于美股,大幅领先日债,日元则经历明显贬值。

2013-2019年,大类资产年化收益率排名依次为:美股(14.7%)>日股(12.8%)>发达经济体(非美)股票(6.8%)>美国公司债(4.1%)>美国国债(2.1%)>黄金(2.1%)>房地产(1.9%)>日本政府债(1.3%)>日本公司债(1.2%)>通胀(0.9%)>日元(2.0%)。

行业上看,日股2013-2019年绝大部分行业取得正向收益,其中精密仪器、信息服务、化学品、电力设备等科技板块及农林牧渔、贸易零售等消费板块领先。

收益靠前行业,一部分源于日本产业竞争力强或正处于全球产业加速发展阶段,例如精密仪器、电力设备、信息服务等,而农林牧渔、贸易零售等消费行业走强,则与日本国内经济温和复苏、内需修复密切相关。

“日特估”崛起(2020-今)

2020年以来,在超宽松的货币政策+积极的财政政策带动下,日本在2020年下半年经济实现快速反转,而2022年后在美联储加息背景下,日本股市再次受到全球投资者重视,“日特估”应声而起,日股在2023年大幅领跑:

为应对疫情,2020年4月日本央行推出“无上限”宽松政策。撤销国债购买上限,并扩大企业债及商业票据的购买额度,以支援受疫情冲击企业,财政政策上加大政府支出力度。推动日本经济在疫后实现复苏,制造业PMI在2021年初回到荣枯线以上,服务业PMI在2022年超过疫情前水平。

与此同时,日本在疫情后随着经济需求修复和大宗商品价格上涨,CPI持续上行。分析师指出,从日本央行关注的核心——核心CPI角度看,2022年4月开始核心CPI同比持续位于央行引导的2%以上,且主要源于内生需求带动,反映YCC政策的通胀目标达成,日本初步摆脱困扰多年的通缩格局,实现正向反馈。

且日本政府对上市公司的治理改善,使得2020年以来全球投资者加大对日股投资者比重。标志性事件为2020年8月起日本五大商社股票(三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、住友、丸红)被巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦持续增持。截至2023年6月,伯克希尔·哈撒韦表示已将其在日本五大商社的平均持股比例提升至8.5%以上。

这一阶段,日股涨幅次于美股但远远领先于其他发达经济体,负利率政策下日债大幅跑输通胀,日元收益垫底。

2020-2023年,大类资产年化收益率排名依次为:黄金(以日元计价,15.5%)>美股(12.0%)>日股(10.9%)>发达经济体(非美)股票(5.5%)>房地产(4.7%)>通胀(1.5%)>日本公司债(0%)>日本政府债(-1.3%)>美国公司债(-2.4%)>美国国债(-3.7%)>日元(-5.9%)。

日股大部分行业均取得正向收益,2020-2013年,海运(53.7%)、批发(18.9%)、钢铁(17.0%)、采矿(14.4%)、银行(13.2%)、保险(13.0%)等顺周期板块大幅领先,主要受益于疫后日本经济复苏+超宽松流动性,其中海运一枝独秀,主要是疫后供应链受阻+需求大幅提升,带动全球海运公司均录得天量收入。

日特估叙事有望继续演绎

分析师认为,工资-通胀螺旋效应+财富效应共振下,2024年再通胀有望延续:

截至2023年底,日本CPI同比、核心CPI同比分别为2.6%、2.3%,核心CPI自2022年4月以来持续位于2%以上。往后看,在2024年全球通胀有望继续降温背景下,日本CPI同比(剔除食品)有望从2023年底的2.8%降至2.4%附近(日本银行预测口径),但反映实际需求的核心CPI或仍有一定支撑。

一方面,日本劳动力市场仍相对旺盛,截至2023年底,日本失业率、新增求人倍率分别为2.3%、2.78%,均处于历史极值水平,反映日本就业市场供需紧平衡,对应工资上涨仍有较大空间,后续重点关注3月中旬的春季薪资谈判。

而另一方面,近年来日本股市持续上涨,叠加房地产市场修复,对应居民资产端大幅提升,财富效应同样有助提振居民消费预期。因此,2024年日本再通胀的叙事有望持续演绎,或持续远离此前的通缩局面,若进展顺利,对于企业盈利而言无疑是显著的积极信号。

且分析师相信日银可能在年内有望退出负利率,对应日元升值、日债收益率上行概率较高:

往后看,尽管市场目前仍对日本央行何时退出负利率存在争议,但年内大概率持续朝正常化方向迈进,其核心影响变量之一为日本内部的通胀和经济走势,之二为外部美联储何时启动降息。而在日本央行利率上行、美联储等主要央行启动降息的背景下,日元升值、日债收益率上行仍是2024年较大概率出现的宏观场景。

本文主要内容来自华福证券分析师燕翔(S0210523050003)、许纯如(S0210523060005)撰写的报告《日本大类资产 50 年:复盘与展望》股票配资平台app,有删节

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